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银河娱乐(00027HK):金沙、美高梅挤占VIP份额给予“持有”评级目

来源:原创 编辑:admin 时间:2019-07-10 04:54

  港股银河娱乐(27.HK)公布19Q1业绩:净收入130亿港元,同比跌8%,低于预期的134亿港元;经调整EBITDA同比跌8%达40亿港元,低于预期的41.5亿港元。总GGR(博彩毛收入)-11%,VIP-24%、中场+9%,均低于行业的+0.5%、-13.4%、+17.2%。银河本季度VIP流水疲软,同比跌29%(对比同期永利-29%、新濠-23%),唯本季赢率较高(19Q13.66%V.S.18Q1的3.42%和18Q4的3.46%),导致VIP赌收跌幅收窄至-24%。我们认为银河本季VIP明显弱于行业主要由于:1)19Q1多家娱乐场VIP赌厅翻修开业对银河产生竞争分流,如新濠天地中太阳城、德晋新赌厅分别在1月18日和2月12日开幕,金沙百利宫VIP赌厅翻修完成以及美狮美高梅3月开幕的高端别墅雍华府(TheMansion)等,而美高梅、金沙本季VIP流水在环比和同比处于行业领先水平,且本季美高梅、金沙流水的市占率较18Q1分别增长2.1%和4%,对比银河、永利分别损失2.2%和2.1%;2)银河1\/2期和星际酒店VIP赌厅翻修也有一定扰动。中场方面,本季银河流水增长动力也不足,同比仅为7%,而本季赢率较高(19Q1的25.03%V.S.18Q1的24.57%),让中场赌收同比增9%。其中普通中场受客流提振,但中场赌客频率和消费均有所降低,验证了我们对于港珠澳大桥开通后旺丁不旺财的判断。此外,本季高端中场表现较弱,4月以来这种趋势或继续维持。

  翻修扰动+新物业竞争,银河1\/2期和星际酒店乏力;赌桌供给充分+风格,可能类似,银河3\/4期或难有协同效应

  物业方面,本季银河1\/2期和星际酒店均表现一般,公司19Q1全面翻修银河1\/2期与星际酒店或产生一定影响。银河1\/2期本季博彩毛收入同比跌11%达108亿港元,物业EBITDA同比跌7%达30亿港元,主要由于VIP业务出现明显下滑,本季流水同比跌34%,毛收入同比跌27%;中场表现尚可,流水和毛收入分别同比仅增7%和12%,我们认为因为高端客户在路凼地区娱乐场可选择较多,可能对银河产生一定分流。此外,位于半岛的星际酒店表现也一般:博彩毛收入同比跌10%达40亿港元,物业EBITDA同比跌5%达9.5亿港元,星际VIP流水同比跌幅小于1\/2期,我们认为主要由于星际的VIP赌客多是以博彩为主、赌额较大的居多。此外,本季星际中场流水同比增8%,主要受大桥客流提振了普通中场,但赢率本季较低(19Q1的18.9%V.S.18Q1的20%),导致中场赌收同比收窄至2%。

  在建物业方面,公司仍预期银河第三期项目预期于2020年底-2021年投入营运,而第四期则于2021年后。与伦敦人或难吊赌客胃口类似,我们认为银河3\/4期虽可能引入一些自然和科技的元素,但如果设计风格较为同质化,银河1\/2期目前赌桌供给已较为充分,加上上葡京开幕后路凼竞争或更加激烈,整体银河新项目或较难产生协同效应并吸引新增赌客。目前横琴项目银河未公布最新的进度。日本方面,公司已向大阪、横滨、北海道等提交公司资料,但我们认为银河主要运营经验仍在澳门,相比国际经验丰富的金沙集团(、美高梅(MGM.US)和新濠来讲赌牌竞争力或不足。

  我们认为银河1\/2期和星际VIP赌厅19Q3翻修后有望带来边际改善,但VIP和高端中场或仍面临高端物业(美狮美高梅、新濠天地、永利皇宫等),以及即将在2019年底开业的上葡京的激烈竞争,加上银河3\/4期或难与银河1\/2期产生协同效应,我们认为银河未来估值和业绩弹性或有限。银河目前12.0x的12mForwardEV\/EBITDA略低于历史平均水平的12.4x,但仍是行业第二高(对比都是10.7x的永利和美高梅)。受VIP分流影响,我们预计2019年EBITDA同比跌10%达151亿港元,给予2019年11xEV\/EBITDA估值,目标价从40港元提至45港元,从“卖出”提至“持有”评级。

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