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【银河国际】石药集团[1093HK] -政策风险大增;评级下调至持有

来源:原创 编辑:admin 时间:2019-06-27 01:32

  ■我们的主要关注点是:1)会计信息检查将使国家医疗保障局获得第一手的生产商成本信息,这或导致第二轮带量采购的降价幅度大于预期,以及长远而言使普药的净利率回落到美国等成熟市场的相若水平(低于10%);2)政府或打算打破目前的行业销售模式,这可能会影响到石药集团旗舰产品(如玄宁)的增长,这些产品的表现非常依赖于销售队伍;3)6月5日,国家医疗保障局发布关于印发按疾病诊断相关分组付费的30个试点城市名单的通知,长远而言这可能对佐剂性质产品(例如恩必普和欧来宁)的增长构成压力。

  ■我们将公司2019\/20年盈利预测下调3.8%\/4.6%,并下调目标估值。我们将股份的评级从「买入」下调至「持有」,并将目标价从17.2港元(23倍2019年市盈率,为历史平均值)下调至13.0港元(19倍2019年市盈率,比历史平均值低1个标准差,这亦反映了人民币走软的因素)。

  我们预计短期内行业情绪将继续较弱,主要是由于:1)市场关注7月完成的会计信息质量检查(特别是需要观察监管机构的实质动机,以及观察当局检查生产商销售费用的实际情况); 2)第二轮带量采购的范围和降价幅度;3)按疾病诊断相关分组的政策。我们认为,在按疾病诊断相关分组之下,医保基金的报销将更加严格,只有已验证临床效果的药物才得到报销,以免过度处方成为医院的成本负担和医生的利润来源。由于恩必普的增长受较低级医院渠道扩张推动,而且石药集团拥有强大的销售力量,因此预计短期内恩必普或不受影响,但从长远来看,由于恩必普的佐剂性质,或会被按疾病诊断相关分组拖累,特别是如果监管机构对生产商目前的销售模式施加更大压力。

  第二批带量采购将于2019年三季度公布。我们预计潜在的共同当选产品将是1)有较大的终端使用率(如年度终端销售额超过1亿人民币); 2)两家或多于两家制造商已通过生体相等性试验(BE)。对于石药集团,基于目前的BE进度,我们认为二甲双胍口服常释剂型、阿奇霉素口服常释剂型、阿莫西林口服常释剂型、头孢羟氨芐口服试验剂型、头孢羟氨芐口服试用剂型、卡托普利口服常释剂型和曲马多口服常释剂型或会列入第二批带量采购。对于二甲双胍口服常释剂型(天安药业、华南制药、四环医药和石药集团通过BE)和阿莫西林口服常释剂型(科伦药业、康恩贝、联邦制药和石药集团通过BE),我们预计均价将下降60-80%。对于其他有机会获纳入的产品,竞争格局较佳,更少BE通过,因此我们预计均价将下降40-50%。总体而言,我们估计第二批带量采购将对2019年的盈利产生3-4%影响(均价所受的影响将由于销量激增和销售开支下降而受到抵消。截至4月中旬,第一批带量采购已完成全年采购目标的27.31%,超出预期;这就是为什么我们继续预计第二批带量采购的销量会大增)。

  我们将2019\/2020年盈利预测分别下调3.8%\/ 4.6%,以反映下调普药收入(2019\/20年增长预测由10%\/ 8%降至6%\/ 4%),以及下调普药毛利率预测的影响。我们现时维持对恩必普、玄宁和欧莱宁的预测,但如有任何迹象显示上述新政策导致增长放缓,我们将进一步下调估值。我们将目标价由17.2港元(23倍2019年市盈率,历史平均值)下调至13.0港元(19倍2019年市盈率,较平均值低1个标准差),建基于较低的盈利、较弱的人民币,以及较低的目标估值。下调目标估值是反映政策风险上升。评级由「买入」降至「持有」。

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